核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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