摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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